理解存準率下調的政策邏輯

    中國人民銀行11月30日宣布，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是近三年來央行首度下調法定存款準備金率，引發市場對未來貨幣政策走向的各種猜測。全面放松？定向寬松？或是偶然調整？理解本次存準率下調的關鍵在于理解當前增長通脹雙回落的宏觀背景，以及外匯占款負增長緊縮流動性的超預期沖擊。在信貸恢復乏力的困境下，存準率下調是央行促進經濟增長、維持市場合理流動性的無奈選擇。

    事實上，伴隨經濟增速放緩和通脹膨脹率逐步回落，當前中國貨幣政策寬松的條件已經日益成熟。今年10月份中國的CPI為5.5%，較7月高點已回落1個百分點，預計11月將進一步回落到4.5%左右。自2010年1月至今，中國央行連續12次上調大型金融機構存款準備金率，主要目的就在于回收流動性，應對通脹不斷上升的壓力。當通脹出現回落趨勢，貨幣政策繼續緊縮的經濟基礎就不存在了。另外值得警惕的是，實體經濟增速放緩跡象日益明顯。10月份工業增加值同比增長13.2%，較年內最高值15.1%已回落1.9個百分點。11月份匯豐PMI和粗鋼表觀消費量等數據預示工業增速將進一步回落。在這種情況下，中國高層領導多次表態維持經濟較高增速的重要性和必要性。因此，貨幣政策促增長的功能將逐漸凸顯，政策預調微調的力度也將加大。

    而與GDP增速和CPI趨勢變化相比，外匯占款較少為市場關注。回顧過去十年，中國的外匯占款余額從2001年初的1.46萬億上升到2011年10月的25.49萬億，十年增長了近17倍。出口導向型的經濟增長思維已讓我們習慣了外匯占款余額的持續高增長。但事情的逆轉在于，央行公布數據顯示今年10月份外匯占款余額減少近249億元，這是過去十年除2007年12月以外的唯一一次負增長。在貿易順差和FDI未出現明顯變化的情況下，“熱錢”流出無疑是本次外匯占款大幅波動的直接原因。事實上，美元兌人民幣12個月的NDF報價自今年11月中旬開始就明顯升高，預示人民幣升值預期迅速減弱，這也從另一側面預示著“熱錢”外流、外匯占款負增長的必然性。從這個角度看，伴隨美元走強、外需放緩導致中國貿易順差縮窄，未來半年中國月度新增外匯占款額大幅減少的概率非常大，而個別月份出現負值也屬正常。

    由于外匯占款是基礎貨幣的重要組成部分，其趨勢性變動將很大程度上影響中國的貨幣政策操作模式。從經驗公式“△M2=信貸增量+外匯占款增量”判斷，外匯占款增量減少將導致貨幣供應量和信貸增量之間的再平衡。雖然今年10月份我國信貸增量為5868億元，較上月增加1168億元，但是如果扣除金融機構對鐵道部臨時新增近2000億中長期貸款，那么10月份金融機構對鐵道部以外的其他經濟部門的信貸增量并無明顯增加。今年10月份央行對M2統計口徑進行了調整，從新口徑M2增速看，10月份同比增長12.9%，仍處歷史低位水平。由此可見，外匯占款負增長對M2的沖擊還是非常大的。

    經濟健康平穩運行需要合理適度的流動性支持，將當前的中國M2增速恢復至合理水平是保持經濟增長的關鍵之一。而短期保持M2合理增速的著力點在于實現銀行信貸的恢復性增長，可問題在于貸存比指標限制了金融機構的信貸投放能力。10月份金融機構存款減少2010億，貸款增加5868億，這“一減一增”導致商業銀行貸存比普遍提高，部分中小銀行已經觸及75%的監管紅線。而中國金融機構存款減少的主要原因恰恰在于外匯占款負增長，在外匯占款直接降低M2的同時，還形成了“外匯占款負增長—銀行存款減少—貸存比上升—信貸能力下降—M2增速下降”的另一惡性傳導渠道。

    另外值得注意的是，在影響宏觀貨幣供應平衡的同時，外匯占款超預期減少對市場資金面也產生重大沖擊。近期銀行間市場回購利率和Shibor利率明顯上升，說明市場資金面緊張的局面日益明顯。考慮到未來一段時間新增外匯占款將繼續減少，而今年12月到明年2月央票到期資金量維持在低位水平，即使考慮年底財政存款投放因素，也不足以緩解市場流動性緊張局面。

    在保增長的政策需求不斷增大、市場流動性驟然趨緊、銀行信貸恢復乏力的背景下，央行的貨幣政策工具選擇極為有限。存款準備金率作為央行重要的數量型貨幣政策工具，其下調雖無助于直接增加信貸投放，但卻有利于提高超儲率，緩解市場資金面緊張程度，降低銀行間市場利率水平，進而引導表外資金回流表內，一定程度上促進存款的恢復性增長。針對外匯占款負增長這一超預期事件帶來的經濟金融形勢新變化，央行下調存款準備金率無疑是短期內緩解市場資金面壓力的較好選擇，也符合宏觀政策預調微調的主流導向。假如外匯占款仍保持低量增長，不排除短期內存款準備金率繼續下調的可能。