森馬服飾：氣候 市場環(huán)境變化影響運營

    氣候、市場環(huán)境變化均對公司下半年運營產(chǎn)生影響。我們對公司前三季度業(yè)績進行回顧，Q3公司收入增22.47%、營業(yè)利潤增22.89%、凈利潤增22.86%。結(jié)合目前觀測到的10、11月份限額以上及大型商場終端零售增速數(shù)據(jù)，我們判斷森馬服飾Q4收入增速在20%-25%之間，考慮到打折處理存貨、費用增加等影響，利潤增速約15%-20%。

    總體看公司下半年收入增速大幅低于上半年，主要源于休閑裝不達預期，我們對此進行分析，首先從休閑裝競爭環(huán)境看，下半年同行的打折消化存貨行為必然對公司產(chǎn)生影響，二是10月份起氣候因素也對公司銷售形成拖累。

    2012年將是公司投入年。我們判斷2012年是森馬服飾投入年，主要基于以下幾方面：首先從產(chǎn)品方面看，公司為了滿足消費者多樣化需求、維持現(xiàn)有的市場地位，2012年必然加大產(chǎn)品設計研發(fā)投入，同時在供應鏈管理等方面需要做出同步改進。

    第二、由于公司目前的市場形象與公司的實際銷售地位和規(guī)模不相匹配，我們預計2012年在品牌形象投入方面將會加大，這種改進主要體現(xiàn)在形象代言人、廣告投入等營銷費用支出的增加；更主要的是在渠道方面，尤其是能體現(xiàn)公司品牌形象的直營店建設方面投入加大。

    預計2011年重點財務指標相對良好。結(jié)合公司三季報，我們預計2011年公司毛利率估計仍能得以維持；費用率角度，管理費用控制有效，而銷售費用率則由于購買店鋪、營銷網(wǎng)絡拓展及新設子公司等影響比上年同期約提高1.5-1.7個百分點。對于2012年，我們預計競爭對手存貨處理策略可能會對公司銷售收入產(chǎn)生小幅影響，而銷售費用則由于公司處于投入期而有小幅提升；管理費用率依然可以有效控制。

    結(jié)合公司三季度資產(chǎn)負債表，可以看出公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好，但同時對加盟商的扶持力度在加大。其中，應收賬款三季末余額5.7億，如果采用占當季收入之比，該比例自2010年四季度起呈逐步提升趨勢；存貨如采用占下季收入之比，改善情況明顯。

    維持年度策略報告中“謹慎推薦”評級。結(jié)合目前終端零售數(shù)據(jù)及同行競爭情況，預計2011-2013年收入分別為80.59、99.5、120億，EPS 1.83、2.24、2.84元，對應PE20.8、16.9、13.3倍。

    我們認為市場已經(jīng)預期到公司2011年下半年所處環(huán)境對業(yè)績影響，考慮到公司在休閑裝及童裝中的龍頭地位，以及中國消費升級，不必對公司未來增長做出過悲觀的預期，維持年度策略報告中對公司“謹慎推薦”的投資評級。