華東醫藥：長期穩健成長

    EPS0.88元略低預期4%，醫藥主業快速增長35%

    2011年華東醫藥收入111.31億元(+24%)，歸屬于母公司股東凈利潤3.81億元(+20%)，EPS0.88元略低于我們預期的0.92元；扣非后凈利潤3.74億元(+29%)，合每股0.86元。ROE為28.49%，經營性現金流0.04元/股，主要是商業板塊部分尚未回款造成。扣除10年房地產收入5827萬和凈利潤1151萬元，公司收入和凈利潤分別增長25%和25%，扣非后醫藥主業凈利潤快速增長35%。因商業負債率高及存在資金需求缺口，擬不分配不轉增。

    醫藥工業較快增長，毛利率小幅提升；醫藥商業政策逆境中表現優異

    醫藥工業：收入增23%至18.88億元，毛利率小幅提升0.21個百分點至80.36%。

    百令膠囊增52%至5.5億，成為公司最大品種和增長引擎，未來有望過10億；糖尿病藥物增長26%；免疫抑制劑增長11%。進軍抗腫瘤藥領域，由目前專科特殊用藥+品種少而精的發展階段進入高端專科用藥系列化多品種銷售階段。

    醫藥商業：繼續高于浙江省醫藥商業平均16%的增速，逆境中同比增26%至92.08億元，毛利率大幅提升1.38個百分點至6.92%，即毛利增加57%，其中：

    母公司醫藥商業增19%，毛利率提升0.64個百分點，凈利潤增24%。主營生物制品流通的寧波子公司受益于貴州血漿站關閉事件，收入9.50億增61%，凈利潤4946萬增230%。預計12年商業環境略好轉，寧波公司業績持平。

    風險因素vs股價催化劑

    1)股改承諾事項解決、啟動再融資；2)器官移植政策的影響vs逐步放開；3)預期的免疫抑制劑、消化系統降價，但預計影響有限。

    看好優秀主業的長期穩健成長性，維持“推薦”評級

    2012年是公司和中美華東成立二十周年，華東醫藥建廠六十周年，預計2012年將以穩健增長為主。考慮到2011年業績略低預期，略微下調12-13 EPS至1.10(-4%)、1.35(-4%)元，首次給予2014EPS1.65元，同比增長25%/23%/22%，目前12PE23X，短期估值合理，未來市值有較大提升空間。公司身為區域工商龍頭，主業優秀，長期發展方向明確，一旦股改承諾解決，啟動再融資，有望解決工業產能瓶頸并促商業擴張，目前股價具備一定安全邊際，維持“推薦”評級，一年期合理價值區間29-31元(12PE26~28x)。