杭鍋股份：11年業績無憂 增長看天然氣燃機鍋爐

    第一、一季度業績低于預期主要由產品結構因素導致。

    11年一季度公司實現銷售收入7.63億元(同比增長10.61%)，歸屬上市公司股東凈利潤6783萬(同比下降23.01%)。

    一季度業績低于市場預期的主要原因有兩點：(1)產品結構因素。公司各產品的單價和毛利率差異較大，一季度確認收入的產品毛利率較低且確認的總收入金額較?。?2)總包業務比重上升。公司積極開拓總包業務領域，總包收入占總收入的比重在2010年末達18.66%，較2009年末上升8.4個百分點。總包業務的收款時間長于傳統產品銷售，導致當季確認的收入低于預期。

    第二、銀根緊縮致少量訂單延遲執行，但全年業績無憂。

    目前公司在手訂單共49.34億元，主要為余熱鍋爐訂單(占總訂單價值的40%)，電站鍋爐、工業鍋爐和總包工程的訂單金額分別為8.8億、7.4億和6.8億。

    第三、天然氣燃機余熱鍋爐優勢明顯，受益于未來天然氣電站的建設。

    公司天然氣燃機余熱鍋爐的技術和質量均位列國內第一梯隊，且擁有其他競爭對手無法比擬的兩方面優勢：(1)公司生產模式更適合天然氣燃機余熱鍋爐。因為國內其他大型鍋爐企業的廠房設計適用于建造超臨界和超超臨界發電機組的鍋爐，而天然氣燃機余熱鍋爐的生產屬于模塊化生產(需要大量組件)，對這些大型企業來說，會拖低一定的生產效率；(2)公司服務速度和質量的優勢明顯。憑借民營企業的高效機制，公司的服務優勢已獲得項目招標方的認可，成為招投標時取勝的重要因素。公司目前在天然氣燃機余熱鍋爐市場的份額達到約60%(按保有量計算)，并獲得上海臨港電廠一期項目的全部4臺9F級燃機余熱鍋爐的訂單。我們認為，公司在國內天然氣燃機余熱鍋爐市場擁有近似“壟斷”的地位，將充分受益未來天然氣電站建設。

    第四、強化原材料庫存管理，毛利率有望保持穩定。

    公司通過兩個方面強化生產成本控制：(1)簽訂產品合同時，提前鎖定鋼材成本。公司按照產品合同簽訂時的鋼材價格進行報價(鋼材成本占總生產成本的60%左右)，可基本鎖定產品成本，保證毛利率；(2)適量儲備鋼材庫存。2008年時由于公司鋼材庫存極低且鋼材價格大幅上漲，導致當年毛利率跌至歷史最低水平，約12%。目前公司已充分吸取歷史教訓，適量儲備鋼材庫存以備生產。我們認為，公司能夠通過以上兩種方式基本確保毛利率穩定，未來整體毛利率可能隨高毛利產品銷售占比的增加而上升。

    第五、維持“謹慎推薦”評級。

    預計公司2011、2012年的營業收入分別為44.6億、54.9億，每股收益分別為0.91元、1.17元，對應5月10日收盤價的PE分別為28、22倍，維持“謹慎推薦”評級。