亞廈股份：增長強勁、回款改善、結構優化

    優化結構、靈活調整

    公司11年以前的業務結構基本是按4/3/3來布局，但在2011年房地產市場發生較大調整的背景下，公司主動調整結構，控制樓盤整體裝修的接單比例，同時加大對公裝業務的投入，如收購上海藍天裝飾、成都恒基等，最大程度減少地產行業調整對公司經營的影響，尤其是對公司回款速度的影響。我們預計公司傳統公裝業務占比將有所上升，而樓盤整體裝修在業務中占比有所下降。

    復制總部、3級架構

    公司在營銷體系上建立了3級管理架構，第一級是區域公司，目前大的有2家，分別是京津和重慶；中型的有7家，分別是山東、江蘇、華中、海南、廣東、遼寧和寧波。第二級是營銷網絡公司，權限小點，功能相當，成熟之后可升級為區域公司；最小一級是辦事處，只負責營銷，各異地機構的核心管理人員均由總部外派，主材由總部集中采購，輔材當地采購。公司在各級體系中推廣“復制總部”的模式，總部職能自己做大做強，給下屬各區域公司做出示范和引導。預計公司2012年一半以上的業務量由異地機構完成。

    穩定增長、注重效益

    根據公司公告，2011年收入為73億元，預計公司結轉到12年的訂單將達到80-90億元，較好的保證了公司2012年的業績增長，根據我們的盈利預測，公司2012年收入將超過100億元，成為行業中第二家規模超過百億的公司，根據我們對行業的理解，規模擴張固然重要，但管理細化、經營效率的提升在擴張過程中同樣重要，公司未來將在保持較快增長的同時，將更注重如何提升經營效率和經營效益。公司2011年的凈利率在6.2%左右，較同為15%所得稅率的金螳螂低了一個百分點，公司有望通過規模效應、品牌溢價—訂單報價提升，以及內部考核從嚴致費用率下降等方式，進一步提升毛利率和凈利率。

    強化“鐵、公、機”的優勢領域地位，“大裝飾”戰略起步

    公司目前大舉介入“鐵公機”市場，收購了在機場領域具較強實力的藍天裝飾，去年中標杭州地鐵、蕭山機場3期、上海地鐵等多個“鐵、公、機”項目，進一步建立和強化自身的優勢領域。同時，公司利用自己在幕墻生產和施工方面的優勢，推行“大裝飾”戰略，內(室內裝飾)外(室內裝飾)兼營，將機電安裝、園林等業務也納入大力發展的范圍。

    回款有望在12年進一步好轉

    公司在追求規模時，并沒有放松付款條件：預付款視情況而定，一般在5%~15%之間。月度進度比例不低于70%，有的達到80%，雖然工程結算不可避免的有所位長，但公司通過嚴控新接樓盤整體裝修訂單占總訂單的比重以及不增加新的開發商客戶(除非是央企和有實力的國企)等措施，在下半年保持了回款的相對好轉，隨著央行貨幣政策的由緊漸松，預計12年公司回款情況有望進一步好轉。

    設計及項目經理情況

    公司目前有設計師、項目經理各600名左右，項目經理自上市后至今已增加近1倍。擁有12個設計分院，幕墻單獨設立一個設計分院，未來將加強與境外設計公司間的合作，以增強設計對施工的驅動作用。

    維持“推薦”評級

    預計公司11/12/13年EPS為1.06/1.58/2.22元，當前股價對應PE分別為28/19/13x，三年CAGR53%，公司業務結構均衡，成長性好，在手訂單充足，業績增長確定，若房地產政策放松，行業基本面好轉，公司業績彈性在裝飾板塊中僅次于廣田股份，維持“推薦”評級。