森馬服飾：預計2012一季報低于預期

    2011年公司實現營業收入為77.6億元，同比增長23.44%；毛利率為37.38%，同比上升1.59個百分點；銷售費用率為11.61%，同比上升2.34個百分點；管理費用率為2.85%，同比上升0.16個百分點；歸屬母公司凈利潤為12.23億元，同比增長22.26%；實現基本每股收益1.87元。

    業績略低于預期，主要是森馬品牌銷售低于預期，巴拉巴拉保持了40%左右的高速增長。分品牌看，森馬品牌增速為19.44%，巴拉巴拉為39.86%；森馬品牌增速低于預期，主要是由于年青一代消費者消費觀念和消費產品不斷細分，公司產品設計等需要相應調整，尤其女裝銷售下滑幅度較大。..提價導致毛利上升，渠道快速拓展致使銷售費用率大幅提升。分品牌看，主要是森馬毛利提升1.69個百分點，巴拉僅提升0.23個百分點。從渠道看，森馬新增門店500多家，巴拉新增700多家，渠道的高速拓展帶動銷售費用率上升。預計2012年毛利保持穩定，銷售費用率上升幅度減小。

    預計一季報收入增速低于預期。從行業看，一季度整體受到春節假期、寒春、雨春、終端消費下滑的影響，增速趨緩。從公司看，除了以上因素外，還受到產品設計尤其女裝設計需要調整適應新一代年輕消費者及競爭對手處理存貨打折促銷的壓力，因此森馬品牌收入基本無增長。雖然巴拉巴拉增速依然高于森馬，但體量較小。

    2012年重在調整產品設計與結構、渠道、供應鏈，以迎接新一代消費者的消費變化帶來的挑戰。公司將提升設計款式數量，優化和豐富產品品類和風格線，尤其將女裝設計進行大幅調整，款數新增30%以上，加快供應鏈運轉速度，以實現女裝每月有新款。同時渠道上在加速優質門店升級的同時，更加注重開店質量，預計2012年門店增速下降，新增單店面積擴大，保持新增總面積在10%以上。

    風險提示：新開門店經營情況低于預期；新設計女裝產品銷售低于預期。

    盈利預測：我們下調公司2012-2013年的EPS為2.07、2.37元，給予“增持”的投資評級。