海寧皮城：凈利率持續提升 買入評級

    2013年上半年業績增長96.7%,實現EPS0.52元，符合預期。2013年1-6月分別實現營業收入/歸屬于母公司股東凈利潤16.9/5.9億元，分別同比增長72.5%/96.7%，EPS0.52元，符合預期。其中13Q2單季收入/業績分別同比增長87%/101%，13Q2EPS0.35元(13Q10.18元)。測算13H1租賃業績0.32元(+80%yoy)，商鋪出售0.18元，房地產0.02元。

    租金收入(含管理費)增長70.6%是高成長主因，未來五年儲備外延項目足，主業高成長料將持續。2012年下半年新開的成都、佟二堡二期，海寧五期在本報告期貢獻増量租金及管理費收入(12H1套內面積26萬平，12H2新開套內面積20萬平)，13H1租賃收入増長44%，管理服務費増長241%。按儲備項目測算，至2015年底公司市場套內面積將達90萬平(目前46萬平)，未來主業有望隨面積擴張高速増長。報告期商鋪出售收入6.7億元，増長275%，主要為成都市場結算；房地產確認1.4億元，同比-45%。

    盈利能力持續增強，現金凈流入保持髙位。報告期綜合毛利率72.5%，同比大幅提升11.5ppts,主因商鋪出售毛剎率升17.4ppts至79.7%及租賃(含管理費)毛利率提升0.2ppt至89.7%所致。報告期銷售、管理費用額同比増加67.1%/13.2%，主要為上半年成都營銷費用約2500萬元影響，銷售+管理費率大幅下降1.2ppts至5.5%，凈利率大幅提升4.1ppts至35.4%,半年RoE同比提升6.5ppts至18.4%(年化37%)。13H1經營現金凈流入10.3億保持高位(12H1:10.5億元)，資本開支3.7億元，現金周轉良好。

    下半年展望：預計13H2業績髙增長40%+，天津簽約/北京立項有望成為股價催化劑。2013年下半年武漢加盟費、五期5-7層、B座四層將繼續貢獻外延租金増量，同時2013年6月本埤/外埠市場分別提租10%/30%貢獻內生增量；預計2013H2業績增速40%以上，維持全年增速70%的判斷。天津項目有望近期簽約，北京下半年力爭立項，外延項目進展或催化股價。預計公司三季報業績増長70%以上(業績預告：50%?80%)。

    風險提示。1.外延擴張及市場培育低于預期；2.經濟大幅下滑影響皮裝消費。

    盈利預測及估值。維持2013-15年1.09/1.32/1.62元盈利預測(2012年0.63元)，其中2013-15年租賃業績0.76/1.02/1.22元，增速分別為52%/34%/20%+，2015年業績超預期為大概率事件。當前估值僅16X具較大提升空間，看好公司行業絕對龍頭地位，未來五年市占率提升前景廣闊，建議底部積極配置，維持24.0元目標價，維持“買入”評級。